'따상'이라는 말은 왜 사라졌나 — 공모주 상장 첫날의 규칙

공모주 청약에 처음 들어간 사람이 상장일 아침에 가장 많이 하는 질문은 “얼마까지 오를 수 있나요"다. 몇 년 전이라면 답은 ‘따상’, 시초가가 공모가의 두 배로 뜨고 거기서 상한가까지, 최대 160% 상승이었다. 지금 이 단어는 쓸 일이 없어졌다. 제도가 바뀌어 그 계산 자체가 성립하지 않기 때문이다. 상장 첫날의 규칙을 모르면 수익 시나리오도, 위험 시나리오도 옛날 기준으로 세우게 된다.

공모가는 경매로 정해진다

상장 전 회사와 주관 증권사는 희망 공모가 범위(밴드)를 제시하고, 기관투자자들이 “이 가격에 이만큼 사겠다"고 주문을 내는 수요예측을 거친다. 사겠다는 가격과 물량의 분포를 보고 최종 공모가가 정해진다. 수요가 몰리면 공모가는 밴드 상단, 때로는 상단을 넘어선 가격으로 확정되고, 수요가 약하면 하단이나 그 아래로 내려온다. 공모가가 밴드 어디에서 확정됐는지는 그 자체로 기관 수요의 온도계다. 다만 이 온도계는 양면으로 읽어야 한다. 상단 초과 확정은 수요가 강하다는 뜻인 동시에, 상장 후 오를 여지를 공모가가 미리 당겨 썼다는 뜻이기도 하다. 청약자 입장에서 좋은 가격과 회사 입장에서 좋은 가격은 반대 방향이고, 수요예측은 그 줄다리기의 결과다. 일반 청약자는 이렇게 정해진 가격을 받아들일지 말지만 선택할 수 있고, 배정 물량 중 절반 이상은 청약 수량과 무관하게 고르게 나누는 균등배정으로 돌아간다.

수요예측에서 기관은 물량을 더 받기 위해 의무보유확약을 걸 수 있다. 배정받은 주식을 상장 후 일정 기간(보통 15일에서 6개월 사이) 팔지 않겠다는 약속이다. 이 확약 비율이 뒤에 나올 첫날 수급의 핵심 변수가 된다. 다만 확약 비율이 높다고 좋은 회사라는 뜻은 아니다. 확약은 회사에 대한 평가이기도 하지만, 경쟁이 붙은 공모에서 물량을 확보하기 위한 입찰 전략이기도 하다. 확약 비율은 회사의 품질이 아니라 첫날 매물의 양을 읽는 데 쓰는 숫자다.

첫날의 가격 범위: 공모가의 60%에서 400%

2023년 6월 26일부터 유가증권시장과 코스닥 신규 상장 종목은 공모가가 그대로 첫날의 기준가가 되고, 당일 주가는 공모가의 60%에서 400% 사이에서 움직일 수 있다(당시 보도). 하루 등락폭이 ±30%인 일반 종목과 달리, 첫날에 한해 아래로 -40%, 위로 +300%가 열려 있는 것이다.

숫자로 놓고 보면 차이가 분명하다. 공모가 1만원짜리 종목의 첫날 가능 범위는 6,000원에서 4만원이다. 이전 제도에서는 개장 전 호가로 시초가를 공모가의 90%에서 200% 사이, 즉 9,000원에서 2만원 사이에서 먼저 정하고, 그 시초가에서 ±30%가 그날의 제한폭이었다. 최상단 시나리오는 시초가 2만원에서 상한가 2만 6,000원. 시초가가 두 배로 뜨고 상한가에 도달하는 이 경로가 ‘따상’, 공모가 대비 160% 상승이었다.

옛 구조의 부작용은 인기 공모주에서 극적으로 드러났다. 시초가가 상단인 200%에 묶인 채 개장과 동시에 상한가로 직행하면 사겠다는 주문만 쌓이고 거래는 사실상 멈춘다. 가격이 정보를 반영하는 게 아니라 제한폭이 가격을 정하는 상태다. 진짜 균형 가격은 그 뒤 며칠에 걸쳐 급등락을 반복하며 찾아졌고, 그 과정에서 뒤늦게 올라탄 투자자들이 대가를 치렀다. 첫날 범위를 400%까지 열어 둔 것은 그 가격 발견을 하루 안에 끝내자는 취지다. 그래서 지금의 첫날은 예전보다 위아래 모두 크게 움직인다. 상단이 열린 만큼 하단도 열렸다는 것, 첫날에 공모가의 60%까지 내려갈 수 있다는 쪽은 유독 덜 회자된다. 그리고 400%는 제도가 허용하는 최대치일 뿐, 흔히 나오는 결과가 아니라는 점도 같이 적어 둬야 한다. 그릇이 커졌다고 물이 항상 차는 것은 아니다.

첫날의 하루도 다른 날과 같은 틀로 흘러간다. 개장 전 동시호가에 허용 범위 안에서 매수·매도 주문이 쌓이고, 9시에 그 주문들이 만나는 가격으로 첫 체결가가 정해진 뒤 연속거래로 넘어간다. 달라진 것은 그 첫 체결가가 옛날처럼 90~200%라는 좁은 관문을 거치지 않고 곧바로 넓은 범위에서 정해진다는 점이다. 그래서 첫 체결가 자체가 이미 시장의 첫 평가이고, 개장 직후 한두 시간의 변동성이 예전 며칠치를 압축해 담는 경우가 많다. 첫날 장중 고점에 추격 매수로 올라타는 것이 옛 제도에서보다 더 위험해진 이유다.

첫날을 지배하는 것은 유통가능 물량이다

가격 범위는 그릇의 크기일 뿐이고, 그 안에서 가격이 어디로 가는지는 수급이 정한다. 상장 첫날 팔 수 있는 주식이 전체의 몇 %인가, 즉 유통가능 물량이 그 수급의 뼈대다.

상장 주식이라고 전부 첫날부터 거래되는 게 아니다. 최대주주와 특수관계인 지분은 규정에 따라 일정 기간 보호예수로 묶이고, 수요예측에서 확약을 건 기관 물량도 약속한 기간 동안 잠긴다. 남는 것이 첫날의 유통 물량인데, 이 비율이 낮으면 적은 매수세로도 가격이 크게 뛰고, 높으면 청약 차익을 실현하려는 매도가 가격을 누른다. 첫날 급등한 종목의 공시를 열어 보면 유통가능 물량이 20%대인 경우가 많고, 첫날부터 공모가를 깬 종목은 그 비율이 높았던 경우가 많다. 같은 회사라도 물량 구조가 다르면 첫날의 궤적이 달라진다는 뜻이다.

여기서 청약 경쟁률에 대한 오해도 정리된다. “경쟁률이 수백 대 일이니 첫날 상승은 보장"이라는 독법은 두 가지를 놓친다. 경쟁률에는 회사에 대한 평가만이 아니라 그 시기 시중 유동성, 균등배정 몇 주를 노린 소액 청약까지 섞여 있다. 그리고 경쟁률이 높아 배정을 조금밖에 못 받은 청약자일수록 첫날 바로 파는 경향이 있다 — 몇 주 안 되는 물량을 오래 들고 갈 이유가 없기 때문이다. 높은 경쟁률은 첫날의 매수 열기인 동시에 첫날의 매도 대기이기도 하다.

해제 일정은 예정된 매도 압력이다

확약과 보호예수는 사라지는 게 아니라 미뤄지는 것이다. 15일, 1개월, 3개월, 6개월 확약이 각각 풀리는 날짜에는 그동안 잠겨 있던 물량이 팔 수 있는 상태로 바뀐다. 해제일에 반드시 매도가 나오는 건 아니지만, 주가가 공모가보다 한참 위에 있다면 차익 실현 유인이 큰 물량이 시장에 풀리는 날인 건 분명하다.

이 일정은 비밀이 아니다. 상장 전 공시되는 증권신고서와 상장 시점의 증권발행실적보고서에 누가 얼마나, 언제까지 묶여 있는지가 다 적혀 있고, 둘 다 전자공시시스템(DART)에서 회사 이름으로 검색하면 나온다. 공모주를 첫날 이후에도 들고 갈 생각이라면, 차트보다 먼저 이 캘린더를 봐야 한다.

첫날의 성적표는 회사의 성적표가 아니다

정리하면 상장 첫날의 주가는 회사의 가치 평가라기보다 물량 구조와 수급이 만드는 숫자에 가깝다. 첫날 300% 오른 회사가 좋은 회사라는 보장도, 첫날 공모가를 깬 회사가 나쁜 회사라는 보장도 없다. 가격 발견은 잠긴 물량이 차례로 풀리고 거래가 쌓이면서 몇 달에 걸쳐 마무리된다. 회사에 대한 판단은 그 뒤에, 첫 분기 실적과 확약 해제를 다 통과한 가격으로 하는 편이 정확하다. 첫날의 규칙을 아는 것은 그 첫 장면을 오해 없이 보기 위해서다.

이 글은 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목이나 투자 방식을 권유하지 않습니다.