공포지수 97이 잰 것과 재지 못한 것 — VIX·VKOSPI 읽는 법

올해 6월, 코스피는 18일에 사상 처음 9,000선을 밟았고 일주일 남짓 만에 8,400선으로 되밀렸다. 6월 26일 하루에만 5.81% 급락해 서킷브레이커로 20분간 거래가 멈췄다. 그사이 ‘한국형 공포지수’로 불리는 VKOSPI는 6월 24일 94.81로 2009년 지수 발표 이래 최고치를 갈아치웠고, 며칠 뒤 97.99까지 더 올랐다. 코로나 폭락장이던 2020년 3월의 71.75를 훌쩍 넘는 숫자다. 그런데 이 97.99는 정확히 무엇을 잰 값일까. “공포"는 별명이지 정의가 아니다.

변동성지수는 예보가 아니라 보험료다

VIX는 S&P500 옵션, VKOSPI는 코스피200 옵션의 가격에서 역산한 향후 30일의 내재변동성이다. 풀어 말하면 이렇다. 옵션은 주가가 크게 움직일 때 돈이 되는 상품이라 일종의 보험이고, 시장이 앞으로 크게 출렁일 거라고 보는 사람이 많을수록 이 보험의 가격이 오른다. 변동성지수는 지금 시장에서 거래되는 그 보험료를 지수 하나로 요약한 것이다.

여기서 두 가지가 따라 나온다. 변동성지수는 방향을 말하지 않는다 — 크게 오를 것 같아도, 크게 내릴 것 같아도 보험료는 오른다(실제로는 폭락 헤지 수요가 커서 급락장에서 주로 치솟는다). 그리고 이것은 예측이 아니라 가격이다. 시장 참여자들이 지금 이 순간 불확실성에 얼마를 지불하고 있는지를 보여줄 뿐, 30일 뒤 실제 변동성이 그만큼 나온다는 보장은 어디에도 없다.

숫자의 단위는 연율 환산 변동성(%)이다. VKOSPI 20은 “향후 1년 치로 환산하면 ±20% 정도의 출렁임을 옵션시장이 가격에 반영하고 있다"는 뜻이고, 97.99는 그 기대가 다섯 배 가까이 부풀었다는 뜻이다.

연율은 감이 잘 안 오니 하루 단위로 바꿔 보자. 연율 변동성을 1년 거래일 수의 제곱근(√252, 약 15.9)으로 나누면 옵션시장이 반영하고 있는 하루치 기대 진폭이 대략 나온다. VKOSPI 20이면 하루 ±1.3% 안팎, 97.99면 하루 ±6% 안팎이다. 즉 6월 말의 옵션시장은 “코스피200이 매일 6%씩 오가는 한 달"을 보험료에 반영하고 있었고, 실제로 6월 26일 하루 낙폭이 5.81%였으니 그 가격이 과장만은 아니었던 셈이다.

눈금 만들기 — 역사 위에 올려놓고 읽는다

변동성지수의 절대 수준은 그 자체로는 의미가 흐릿하고, 과거의 극단들과 나란히 놓아야 눈금이 생긴다.

평시의 VKOSPI가 대체로 10대 중반에서 20대 사이를 오간다는 점을 생각하면, 60은 위기 국면, 90은 역사적 극단이다. 올해는 그 극단이 상반기에만 여러 번 나왔다 — 코스피 사이드카 발동이 29차례로 2008년 금융위기 기록을 넘어섰다는 집계가 이 장세의 성격을 요약한다.

높을 때, 낮을 때 — 무엇을 하라는 신호가 아니다

변동성지수가 극단적으로 높을 때 “공포가 극에 달했으니 바닥"이라는 해석이 흔히 따라붙는다. 절반만 맞다. 역사적으로 변동성의 정점이 지수의 바닥 부근과 겹친 적이 많은 건 사실이지만, 정점은 지나고 나서야 정점인 걸 알 수 있다. 2008년에는 VIX가 40을 넘고도 시장이 몇 달을 더 무너졌다. 올해 6월에 “90이면 꼭지다, 바닥 잡자"며 들어간 매매를 생각해 보면, 하루 기대 진폭 6%의 장에서는 방향을 맞혀도 진입이 반나절 어긋나는 것만으로 웬만한 손절선이 잘린다. 높은 변동성지수가 확실하게 말해 주는 것은 하나다 — 앞으로 한동안 하루 몇 %씩 움직이는 장이 정상이라는 것. 방향 베팅의 근거가 아니라, 같은 포지션이 평소보다 몇 배 큰 손익 진폭을 만들 거라는 경고다.

“VKOSPI는 코스피와 거울처럼 반대로 움직인다"는 통념도 절반만 맞다. 역상관은 경향이지 법칙이 아니다. 올해가 그 반례였다 — 연초 코스피가 사상 최고가 행진을 이어가는 동안에도 VKOSPI는 1월 2일 30.60으로, 평시의 배에 가까운 수준에서 출발해 있었다. 상승장인데 보험료가 비싸다는 것은 그 상승을 시장 스스로 불안해하고 있다는 뜻이고, 지나고 보면 이런 동행이야말로 과열의 신호였다. 지수가 오르니까 변동성지수는 볼 필요 없다는 태도가 놓치는 지점이다.

반대로 변동성지수가 유난히 낮을 때는 시장이 평온하다는 뜻이지만, 동시에 보험이 싸다는 뜻이기도 하다. 낮은 변동성이 오래 이어진 구간은 레버리지와 안일함이 쌓이는 구간이었고, 큰 변동성 급등의 출발점은 대체로 그 낮은 자리였다. 낮은 변동성지수를 “안전하다"로 읽는 사람과 “보험이 쌀 때다"로 읽는 사람의 차이가, 급등이 왔을 때의 계좌 차이가 된다.

한국 투자자가 VIX까지 같이 보는 이유도 여기 있다. 한국 장이 닫힌 밤사이 미국에서 변동성이 터지면 다음 날 아침 한국 시장이 그 충격을 개장가로 한꺼번에 반영한다. 전날 밤 VIX가 급등해 있다면 오늘의 코스피는 어제의 코스피와 다른 시장이라는 뜻이고, VKOSPI도 개장과 함께 따라 뛰는 경우가 많다. 두 지수의 수준 차이 자체는 시장 체질(변동성 구조)의 차이라 직접 비교할 숫자는 아니지만, 방향이 같이 움직이는지는 매일 아침 확인할 가치가 있다.

실전에서의 쓸모는 매수·매도 신호가 아니라 포지션의 크기 조절에 있다. 변동성이 두 배가 되면 같은 손절폭이 두 배 자주 잘리고, 같은 포지션이 두 배 큰 계좌 손실을 만든다. 손절 기준을 변동성으로 재야 하는 이유와 정확히 같은 논리로, 변동성지수가 치솟은 구간에서는 포지션을 줄이는 것이 규칙의 자연스러운 귀결이다.

읽는 것과 사는 것은 다른 문제다

변동성지수가 오를 것 같으니 사고 싶다는 생각이 들 수 있다. 그런데 VIX든 VKOSPI든 지수 자체는 살 수 없고, 살 수 있는 것은 변동성 선물에 투자하는 ETN·ETF 같은 파생상품이다. 여기에는 지표를 읽을 때는 없던 비용이 붙는다. 변동성 선물은 평시에 만기가 먼 쪽이 더 비싼 구조(콘탱고)라, 이런 상품은 만기를 갈아탈 때마다 비싸게 사서 싸게 파는 롤오버 비용을 꾸준히 문다. 폭락이 오지 않는 평온한 구간에는 가격이 서서히 녹는다는 뜻이다. 극단적인 사례가 2018년 2월, 변동성 하락에 베팅하던 미국의 한 ETN(XIV)이 VIX 급등 하루에 가치 대부분을 잃고 상장폐지된 사건이다. 변동성 지표는 공짜로 읽을 수 있지만, 변동성 상품은 구조를 이해하지 못하면 방향을 맞히고도 잃는 상품이다.

“공포지수가 높으니 인버스를 사자"는 발상도 같은 함정의 변형이다. 변동성이 높다는 것은 크게 움직인다는 뜻이지 내린다는 뜻이 아니어서, 고변동성 구간의 인버스·레버리지 상품은 방향을 맞혀도 등락률을 더하면 안 되는 이유에서 정리한 변동성 잠식 때문에 기대만큼 벌지 못하고, 틀리면 배로 잃는다. 하루 ±6%가 오가는 장이야말로 이런 상품이 가장 빨리 녹는 환경이다.

공포지수는 시장의 체온계다. 체온계는 열이 나는지 알려줄 뿐 처방하지 않는다. 그리고 체온계를 사 먹는다고 열이 내리지 않듯, 변동성 상품을 산다고 변동성이 관리되는 것도 아니다. 97.99가 말해 준 것은 “팔아라"도 “사라"도 아니고, 지금 이 시장에서는 평소의 규칙을 평소의 크기로 돌리면 안 된다는 것이었다.

이 글은 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목이나 투자 방식을 권유하지 않습니다.